?。▓?bào)告出品方/作者：國(guó)泰君安證券，李鵬飛、魏雨迪）

　　1.1. 不銹鋼：300 系用途最為廣泛

　　不銹鋼通常以化學(xué)成分劃分。按照不同標(biāo)準(zhǔn)，不銹鋼的分類(lèi)不同：按化 學(xué)成分劃分，不銹鋼按主要分為鉻系（400 系）、鉻鎳系（300 系）、鉻 鎳錳系（200 系）；按照金相組織劃分，不銹鋼可分為奧氏體、馬氏體、 鐵素體、雙相不銹鋼和沉淀硬化不銹鋼；按功能劃分低溫、耐磨、無(wú)磁、 易切削和超塑性不銹鋼。其中，按照化學(xué)成分將不銹鋼劃分為 200、300、 400 系是比較通用的劃分方式。

　　300 系不銹鋼用途廣泛。從下游需求來(lái)看，300 系不銹鋼用途廣泛。2020 年我國(guó)重點(diǎn)優(yōu)特鋼企業(yè) 300 系（鉻鎳系）不銹鋼產(chǎn)量約為 2307.89 萬(wàn)噸， 400 系（鉻系）不銹鋼產(chǎn)量 1384.57 萬(wàn)噸，其余化學(xué)成分不銹鋼產(chǎn)量 50.95 萬(wàn)噸，300 系不銹鋼產(chǎn)量及消費(fèi)量占比較高。從下游來(lái)看，300 系不銹 鋼可用于家電、餐具、化工、排氣管等各類(lèi)生產(chǎn)生活場(chǎng)景，是用途最廣 泛的不銹鋼。

　　1.2. 不銹鋼需求以金屬制品和機(jī)械工程為主

　　金屬制品、機(jī)械工程占不銹鋼需求的 60%左右，是不銹鋼的主要需求來(lái) 源。根據(jù) ISSF 數(shù)據(jù)，不銹鋼下游中金屬制品占比約為 37.7%。不銹鋼金 屬制品主要為日用產(chǎn)品和家電，其中日用品以餐具、櫥柜等為主，家電 以洗衣機(jī)、冰箱、抽油煙機(jī)為主。機(jī)械設(shè)備約占不銹鋼需求的 28.7%， 主要包括地鐵、化工、食品等工業(yè)領(lǐng)域。建筑用不銹鋼占比約為 12.4%， 主要用于電梯、表面裝飾等。其余電子機(jī)械、機(jī)動(dòng)車(chē)輛和其他交通工具 占不銹鋼需求的比例大致為 7.8%、8.3%、5.1%。從需求組成來(lái)看，不 銹鋼需求與耐用品消費(fèi)、機(jī)械裝備制造等密切相關(guān)，與地產(chǎn)相關(guān)性較低。

　　1.3. 不銹鋼需求維持增長(zhǎng)趨勢(shì)

　　我國(guó)不銹鋼消費(fèi)量增速中樞約為 7%。我國(guó)消費(fèi)和制造業(yè)的不斷升級(jí)， 帶來(lái)不銹鋼消費(fèi)量的穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)特鋼業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó) 不銹鋼表觀消費(fèi)量為 2560.79 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 6%，2013-2020 年我國(guó)不 銹鋼表觀消費(fèi)量復(fù)合增速為 7.07%。從長(zhǎng)時(shí)間、世界范圍來(lái)看：與典型 非金屬材料塑料相比，1980 年以來(lái)不銹鋼產(chǎn)量增速更快、且產(chǎn)量更高； 與其他金屬材料相比，1980-2020 年 40 年期間，全球不銹鋼產(chǎn)量復(fù)合增 速 5.13%，高于碳鋼 2.42%、鋁 3.68%的復(fù)合增速。我們認(rèn)為不銹鋼性 能優(yōu)良且用途廣泛，未來(lái)需求仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　中國(guó)是世界不銹鋼的主要消費(fèi)區(qū)域。世界范圍來(lái)看，中國(guó)是不銹鋼的主 要消費(fèi)國(guó)：2020 年中國(guó)不銹鋼表觀消費(fèi)量占全球比例超過(guò) 50%。除中國(guó) 外的亞洲其他國(guó)家表觀消費(fèi)量占比在 20%左右，西歐占比 10%左右，美 洲消費(fèi)量約為 10%。

　　1.4. 出口：我國(guó)不銹鋼出口量逐漸上升

　　我國(guó)不銹鋼出口量逐漸上升，已由凈進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)為凈出口國(guó)。我國(guó)不銹鋼 在早期產(chǎn)量較低，較多的依賴進(jìn)口。伴隨我國(guó)不銹鋼行業(yè)的快速發(fā)展， 我國(guó)不銹鋼行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力逐漸增強(qiáng)，出口不銹鋼量逐漸上升。根據(jù)特鋼協(xié) 會(huì)不銹鋼分會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)不銹鋼出口量 341.69 萬(wàn)噸，約占我國(guó) 不銹鋼產(chǎn)量的 11.34%，是我國(guó)不銹鋼需求的重要組成部分。

　　2.1. 不銹鋼冶煉方式主要有四種

　　目前不銹鋼的冶煉主要分為 4 種方式。目前冶煉不銹鋼的四種方式分別 是一步法、兩步法、三步法和新型一步法冶煉。一步法為鐵水+氬氧精 煉爐（AOD）；兩步法為電弧爐（EAF）+氬氧精煉爐（AOD）；三步法 為電弧爐（EAF）+氬氧精煉爐（AOD）+真空精煉爐（VOD）；新型一 步法為回轉(zhuǎn)窯電爐（RKEF）+氬氧精煉爐（AOD）方式。根據(jù)中國(guó)特鋼 協(xié)會(huì)不銹鋼分會(huì)數(shù)據(jù)，2017 年兩步法產(chǎn)能約占全球不銹鋼冶煉產(chǎn)能的 70%左右。我國(guó)廢不銹鋼資源相對(duì)有限、鎳資源缺乏，更多的企業(yè)從進(jìn) 口紅土鎳礦開(kāi)始冶煉不銹鋼，采用的冶煉方式一般為新型一步法。

　　不同品種不銹鋼之間可轉(zhuǎn)產(chǎn)，不銹鋼與普碳鋼之間也可以轉(zhuǎn)產(chǎn)。以太鋼不銹為例，公司擁有一條長(zhǎng)流程不銹鋼產(chǎn)線，先對(duì)高爐鐵水進(jìn)行預(yù)處理， 后加入鎳冶煉不銹鋼。當(dāng)普碳鋼利潤(rùn)更高時(shí)，公司可將該部分鐵水調(diào)節(jié) 至普碳鋼的生產(chǎn)。由于 200 系和 300 系不銹鋼的主要區(qū)別是鎳元素含量 的高低，其生產(chǎn)工藝有一定的互通性，因此當(dāng) 200 系與 300 系不銹鋼之 間出現(xiàn)較大的盈利差時(shí)，轉(zhuǎn)產(chǎn)便會(huì)發(fā)生。

　　2.2. 我國(guó)是世界不銹鋼的主要出產(chǎn)國(guó)

　　2020 年我國(guó)不銹粗鋼產(chǎn)量占世界產(chǎn)量的 59.2%，是世界不銹鋼的主要出 產(chǎn)國(guó)。全球范圍來(lái)看，亞洲地區(qū)是不銹鋼的主要生產(chǎn)地區(qū)，2020 年亞洲 地區(qū)不銹粗鋼產(chǎn)量 3656.8 萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)量的 71.85%，歐盟地區(qū)產(chǎn)量 632.8 萬(wàn)噸，是第二大出產(chǎn)地區(qū)。中國(guó)、印度、日本貢獻(xiàn)了亞洲主要的 不銹鋼產(chǎn)量，2020 年中國(guó)、印度、日本不銹鋼產(chǎn)量分別為 3013.9、315.7、 241.3 萬(wàn)噸，分別貢獻(xiàn)亞洲地區(qū)不銹鋼產(chǎn)量的 82.4%、8.6%、6.6%。

　　我國(guó)不銹鋼供給集中度較高。根據(jù) mysteel 數(shù)據(jù)，2019 年我國(guó)不銹鋼行 業(yè) CR10 為 85%，行業(yè)集中度較高。青山集團(tuán)以 919 萬(wàn)噸的產(chǎn)量位列行 業(yè)第一，太鋼、北海誠(chéng)德、江蘇德龍 2019 年產(chǎn)量分別為 417.6、287、 180 萬(wàn)噸。除太鋼外，其余不銹鋼企業(yè)均為民營(yíng)企業(yè)。與普碳鋼要求一 直，不銹鋼產(chǎn)能置換限制也需要購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)能指標(biāo)，而通過(guò)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)能指標(biāo)， 不銹鋼行業(yè)龍頭置換產(chǎn)能不斷釋放，行業(yè)供給在最近近年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

　　我國(guó)不銹鋼產(chǎn)能將繼續(xù)上升。根據(jù)中聯(lián)金統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前我國(guó)不銹鋼產(chǎn)能約 為 3580 萬(wàn)噸。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)目前有約 1000 萬(wàn)噸不銹鋼在建產(chǎn) 能。不銹鋼產(chǎn)能的新建周期約 2-3 年，我們預(yù)期我國(guó)不銹鋼產(chǎn)能的增速 與需求增速基本持平，行業(yè)供需關(guān)系將維持良好。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

　　2.3. 不銹鋼冷軋行業(yè)集中度較高

　　區(qū)別與普碳鋼行業(yè)軋線與煉鋼一體化的布局，不銹鋼冷軋行業(yè)存在較多 單體企業(yè)。普碳鋼鋼企一般配備冷軋產(chǎn)線，而不銹鋼鋼企有較大比例選 擇直接出售熱軋產(chǎn)品，下游冷軋企業(yè)購(gòu)買(mǎi)不銹鋼熱軋產(chǎn)品后，再根據(jù)終 端用戶的需求，軋制成為不同規(guī)格的卷板產(chǎn)品。根據(jù)鋼之家數(shù)據(jù)，2018 年我國(guó)不銹鋼冷軋行業(yè)總產(chǎn)能 1600 萬(wàn)噸左右，CR10 為 68%，行業(yè)集中 度較高。2019 年、2020 年，甬金股份依靠資本市場(chǎng)助力迅速擴(kuò)大產(chǎn)能， 市場(chǎng)率穩(wěn)步提高：截至 2021 年底，甬金股份不銹鋼冷軋產(chǎn)能達(dá)到 200 萬(wàn)噸左右，未來(lái)三年公司仍將快速擴(kuò)張。

　　2.4. 產(chǎn)能出海，揚(yáng)帆遠(yuǎn)航

　　受限于國(guó)內(nèi)鎳資源稟賦，我國(guó)不銹鋼企業(yè)不斷拓展海外產(chǎn)能。青山集團(tuán) 在印尼蘇拉維西建有 300 萬(wàn)噸不銹鋼產(chǎn)能，同時(shí)具有 200 萬(wàn)噸鎳鐵的生 產(chǎn)能力；江蘇德龍控股公司印尼德信鋼鐵的 350 萬(wàn)噸不銹鋼產(chǎn)能在 2020 年 4 月建成投產(chǎn)。在鎳鐵方面，德龍、新興鑄管、金川集團(tuán)均在印尼擁 有產(chǎn)能。我國(guó)不銹鋼企業(yè)產(chǎn)能的出海經(jīng)驗(yàn)已較為豐富，考慮到印尼及菲 律賓地區(qū)低成本的鎳資源，我國(guó)不銹鋼企業(yè)出海的進(jìn)程或仍未停止，未 來(lái)我國(guó)不銹鋼行業(yè)海外產(chǎn)能的建設(shè)將持續(xù)推進(jìn)。

　　3.1. 不銹鋼成本跟隨原料配比變化

　　300 系不銹鋼成本以鎳為主。300 系不銹鋼是世界生產(chǎn)和流通量最大的 不銹鋼品種，下文成本計(jì)算主要以 300 系為例。以上期所不銹鋼交割品 種為例，其鎳含量在 8%-10.5%，鉻元素含量在 17.5%-19.5%。304 不銹 鋼的主要原材料為鎳鐵、廢不銹鋼、鎳板、高碳鉻鐵等，以高鎳鐵模式 為測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)，其中鎳鐵、高碳鉻鐵、成本占比分別約為 74%、20%左右， 是不銹鋼成本的主要來(lái)源。

　　不同原材料生產(chǎn)不銹鋼的成本存在差距，靈活調(diào)整原材料比例能夠降低 成本。不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)可以靈活調(diào)整原材料的比例，以達(dá)到最優(yōu)化成本 的目的。仍以 300 系不銹鋼為例，企業(yè)可以采用“高鎳鐵+高碳鉻鐵” 的生產(chǎn)模式，也可以選擇采用“鎳板+高碳鉻鐵”或“廢不銹鋼+高鎳鐵 +高碳鉻鐵”的生產(chǎn)模式，企業(yè)可以靈活選擇三類(lèi)原材料以降低成本。 其中高鎳鐵、鎳板、廢不銹鋼主要提供鎳元素，高碳鉻鐵提供鉻元素，鐵元素由廢不銹鋼和高碳鉻鐵共同提供。

　　3.2. 我國(guó)鎳資源進(jìn)口依存度較高

　　我國(guó)鎳資源儲(chǔ)量相對(duì)較少。根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局的數(shù)據(jù)，全球鎳資源儲(chǔ) 量主要集中在印尼、澳大利亞、巴西和俄羅斯等國(guó)家，合計(jì)占比在 66.3% 左右，我國(guó)鎳資源相對(duì)偏少，僅占全球總資源的 3.1%左右。

　　我國(guó)鎳資源進(jìn)口依存度較高。由于我國(guó)鎳資源相對(duì)較少，用于不銹鋼生 產(chǎn)的鎳資源主要依賴進(jìn)口。我國(guó)鎳資源進(jìn)口的形式主要是鎳鐵和鎳礦， 其中鎳礦主要為紅土鎳礦，用以加工成為鎳鐵進(jìn)而參與到不銹鋼冶煉環(huán) 節(jié)中；鎳鐵分為鎳鐵（含鎳 20%-30%，也稱為 FeNi）和鎳生鐵（含鎳 8%-10%，也成為 NPI），一般直接入爐參與冶煉不銹鋼。鎳鐵進(jìn)口主要 來(lái)自于印尼，占比在 80%左右；鎳礦目前主要進(jìn)口來(lái)源為菲律賓，占比 90%左右。根據(jù) 2020 年我國(guó) 200 系及 300 系產(chǎn)量及鎳鐵及鎳礦進(jìn)口量測(cè) 算，我國(guó)不銹鋼生產(chǎn)環(huán)節(jié)鎳資源的對(duì)外依存度在 57%左右。

　　4.1. 太鋼不銹

　　太鋼不銹為山西省龍頭鋼企，2020 年 8 月前公司實(shí)際控制人為山西省國(guó) 資委；2020 年 8 月，山西國(guó)資委無(wú)償將所持太原鋼鐵集團(tuán) 51%股權(quán)劃歸 中國(guó)寶武集團(tuán)，公司實(shí)控人變更為中國(guó)寶物集團(tuán)。公司控股股東仍為太 原鋼鐵集團(tuán)，持股 63.31%。公司主要產(chǎn)品包含不銹鋼、碳鋼、硅鋼、合 金模具鋼、軍工鋼等。公司不銹鋼產(chǎn)品主要為 300 系及 400 系，主要采 用三步法冶煉，公司不銹鋼市占率全國(guó)第二、技術(shù)領(lǐng)先業(yè)內(nèi)。

　　不銹鋼及碳鋼是公司營(yíng)收和毛利的主要來(lái)源。公司營(yíng)收主要以不銹鋼及 普碳鋼為主，其中 2020 年不銹鋼、普碳鋼銷(xiāo)量分別為 379、608 萬(wàn)噸， 營(yíng)收占比分別為 61%、34%，不銹鋼價(jià)格較高，營(yíng)收占比較高。公司不 銹鋼單噸盈利好于普碳鋼，2020 年不銹鋼、普碳鋼毛利占比分別為 52%、 44%，是公司毛利的主要來(lái)源。

　　公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)在 2021 年大幅上升。公司營(yíng)收跟隨鋼材價(jià)格波動(dòng)， 2021 年受到行業(yè)供給限制影響，不銹鋼及普碳鋼價(jià)格逐漸走高，2021 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 746.51 億元，同比增長(zhǎng) 54.72%；前三 季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 67.97 億元，同比大幅增長(zhǎng) 534.98%。

　　4.2. 酒鋼宏興

　　酒鋼宏興為西北地區(qū)龍頭鋼鐵企業(yè)，公司業(yè)務(wù)涉及采礦、焦化、煉鐵、 煉鋼和軋材等各環(huán)節(jié)，公司目前產(chǎn)能 1000 萬(wàn)噸，其中不銹鋼產(chǎn)能約為 120 萬(wàn)噸，產(chǎn)品以 300 系、400 系為主。公司嘉峪關(guān)本部擁有 950 萬(wàn)噸 鐵礦石生產(chǎn)能力，原材料保障能力較好。公司控股股東酒泉鋼鐵（集團(tuán)） 有限責(zé)任公司持有公司 54.79%的股權(quán)，公司實(shí)際控制人為甘肅國(guó)資委。

　　公司歸母凈利潤(rùn)在 2021 年大幅上升。公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)受到經(jīng)濟(jì) 周期及產(chǎn)業(yè)政策影響較大。2021 年鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量控制較為嚴(yán)格，行業(yè)盈 利情況良好，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 403.78 億元，同比上升 51.89%； 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 24.82 億元，同比上升 592.65%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）021 年大幅上升。公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)受到經(jīng)濟(jì) 周期及產(chǎn)業(yè)政策影響較大。2021 年鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量控制較為嚴(yán)格，行業(yè)盈 利情況良好，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 403.78 億元，同比上升 51.89%； 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 24.82 億元，同比上升 592.65%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

　　4.3. 盛德鑫泰

　　盛德鑫泰主要從事各類(lèi)工業(yè)用能源設(shè)備類(lèi)無(wú)縫鋼管的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，公司 主要產(chǎn)品包括不銹鋼無(wú)縫管、合金鋼無(wú)縫管、碳鋼無(wú)縫管等。公司碳鋼 無(wú)縫管和合金鋼無(wú)縫管產(chǎn)能約為 8.6 萬(wàn)噸，不銹鋼無(wú)縫管產(chǎn)能 7000 噸。 公司控股股東為自然人周文慶，持股 43.5%，公司實(shí)際控制人為周文慶、 周陽(yáng)益和宗煥琴組成的一致行動(dòng)人。

　　合金無(wú)縫管、不銹鋼無(wú)縫管是公司毛利的主要來(lái)源。合金鋼無(wú)縫管是公 司營(yíng)收的主要來(lái)源，2020 年合金鋼無(wú)縫管、不銹鋼無(wú)縫管及碳鋼鋼管分 別貢獻(xiàn)營(yíng)收的 64%、13%、13%。由于不銹鋼無(wú)縫管的盈利能力較強(qiáng)， 公司不銹鋼無(wú)縫管對(duì)毛利的貢獻(xiàn)較為突出。2020 年不銹鋼無(wú)縫管、合金 鋼無(wú)縫管分別貢獻(xiàn)公司毛利的 30%、53%，是公司毛利的主要來(lái)源。

　　受原材料價(jià)格上漲影響，公司盈利有所下滑。公司主要業(yè)務(wù)是將合金鋼、 不銹鋼等加工成為鋼管賣(mài)給下游，當(dāng)原材料價(jià)格上漲時(shí)，公司向下游傳 導(dǎo)成本存在一定的時(shí)滯，公司盈利能力將出現(xiàn)短暫下降。2021 年前三季 度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 8.17 億元，同比上升 28.73%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 萬(wàn)元，同比下降 13.22%。

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